五一前夕，中金所公布了股指期货合约及规则等10个文件，并公开征求意见，标志着股指期货上市已经进入最后冲刺阶段。然而，股指期货推出前后股票市场到底会如何演变，依然是众说纷纭。我们将结合国外历史经验和国内实际情况，阐述对此问题的看法。

国内对股指期货推出效应争论的焦点

　 理论界、市场人士争论的焦点集中在以下几个问题：其一，股指期货是否会分流股票市场的资金？其二，股指期货推出前后是否会被主力资金通过先吸筹现货后抛空期货来操纵市场？其三，股票市场的中长期趋势是否会因为股指期货推出而改变？
　　我们综合海外股指期货上市的经验，得出以下结论：股指期货上市前上涨；股指期货上市后下跌；股指期货的上市形成中期头部；股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。股指期货上市前，机构抢筹带动大盘上涨；股指期货推出后，股指又受机构卖出大盘股所累而下跌，这种走势是股指期货推出的必然结果，我国A股市场同样不可避免地会出现。目前看来，人民币升值和流动性充裕是当前主导市场最主要的因素，而这两个因素又是短期内难以逆转的，用更远的眼光来看，股指期货长期内是不能影响市场的原有运行规律的，只不过是能将这个涨跌的过程提速。短期内股指期货的上市会对现货产生调整压力，但期货空头的过度集中会招来多头的窥伺，所以从中长期来看，中国股市应该能够保持稳牛，股指期货推出的利空效应只是短暂的。通过借鉴周边国家和地区的经验，我们认为，股指期货推出的初期不改变股市指数的波动性，但是初期对股市会产生一个向下拉动作用，长期来看，有助于股票现货市场的稳定和发展。另外，大量场外资金进入使期指不仅不影响股市的活跃和流动性，而且对股市的发展具有长期推动作用。我们认为，在股指期货推出初期将主要是机构投资者进行交易，或者直接在股指期货上做空投机，或者做空对现货市场的持仓进行套期保值。而国内机构投资者的研究结论及投资行为往往惊人地一致，容易形成和普通投资者二元博弈的局面，结果必然是空方力量占优，最终导致期货市场和现货市场循环下跌的局面。
　　
股指期货推出前后现货市场反应的国际比较

　　我们不妨先从历史经验的角度，考察美国、日本和台湾等国家和地区在股指期货推出前后，股价指数的走势将会受到何种影响。
　 （一）美国：推出前涨，推出后跌，随即进入牛市
　　美国是世界上最早推出股指期货的国家，堪萨斯期货交易所（KCBT）于1982年2月16日推出价值线指数期货（VLF），这是世界上最早的股指期货。但目前交易最为活跃的是在芝加哥商业交易所上市的标普500指数期货合约。该合约1982年4月推出，现在与相应的迷你合约（E-mini标普500指数期货合约）一同成为美国交易量最大的指数期货合约品种。
　　（二）日本：牛市途中，推出前无征兆，推出后小幅下跌
　　首推日经225指数期货（Nikkei225）的并不是日本的交易所，而是新加坡金融期货交易所（SIMEX）。其上市时间是1986年9月3日。推出指数后的一个多月内，日经225指数从18695点跌至15820点，跌幅为15.38％。
　　但是从长期趋势来看，从广场协议签订开始，日本股市就形成了一个明显的长期上涨趋势，这种趋势并没有因为股指期货的推出而改变。从日经225指数从1984年到19[屏蔽]的月收盘我们可以看出，股指期货推出造成的指数下跌在这6年日本股市的长期趋势中的幅度甚微。
　　（三）韩国、台湾地区：熊市途中，推出前涨，推出后大跌
　　台湾综合指数期货（TX）是在1998年7月21日由台湾期货交易所（TAIMEX）正式推出的。股票指数期货推出之前，台湾综合指数从6月12日的7117.11点上涨至8047.67点，涨幅为13.07％。股指期货推出之后，指数跌至9月3号的6251.38点，跌幅达到22.32％。
　　和日本股指期货不同，台湾的股指期货是东南亚金融危机之后，在一个下跌行情中推出的。虽然股指期货推出之前指数被拉高，但股指期货推出之后立即又恢复了原本的下跌行情，也就是说，股指期货的推出也并没有影响台湾综合指数的长期走势。
　　韩国KOSPI200指数期货于1996年5月3日上市。和台湾一样，韩国的股指期货是在指数长期下跌的趋势中推出的。1995年，韩国的总外债达到了784亿美元，而当时韩国的外汇储备才327亿美元。巨额外债使得指数从1995年下半年开始下跌，KOSPI200指数在1996年全年下跌超过20％。此时，股指期货的推出让KOSPI200指数在期货上市前上涨17.5％，并于4月29日达到了110.7的高点。股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。
　　（四）香港地区：牛市途中，推出前涨，推出后跌
　　香港的恒生指数期货于1986年5月6日上市。当时香港经济受到内地的支持，恒生指数处于长期上涨阶段。在股指期货推出的之前，4月25日恒生指数就突破新高。期货上市时，恒生指数创下了1865.6点的历史性高点，接下来就开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势。
　　（五）波动率：牛市中推出波动率增加，熊市中推出波动率减弱
　　 根据以上五个国家和地区在推出股指期货前后股票指数的变动情况，我们可以看出：大部分指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数国家和地区的历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响，这也就是人们所说的助涨助跌效应，处于牛市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能升高，处于熊市阶段之时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。

股指期货推出的外部环境与内在机理

（一）[屏蔽]因素：连年利好，风险在台海局势
　　我们不赞成G0vern.ment通过非市场手段调控股票市场涨跌，但我们认为，观察中国股票市场需要关心[屏蔽]因素，因为中国[屏蔽]依旧是决定经济的重要因素。观察中国[屏蔽]可以发现，最近几年是重大利好[屏蔽]因素频频亮相的历史阶段。今年下半年，中国Party第[屏蔽]全国代表大会将召开，2008年国际奥林匹克运动会将召开，2009年是中华人民共和国成立60周年，2010年上海世博会和广州亚运会将召开。奥运会、世博会和亚运会刺激中国经济增长，17th、建国六十周年确保社会稳定，因此，在构建和谐社会的旗帜下，连年利好的[屏蔽]因素对股票市场的长期上升通道具有保护作用。但是，台海局势目前处于比较敏感的阶段，如果台湾[屏蔽]在最近有重大[屏蔽]动作，不排除有发生台海战争的可能，一旦发生战争，将极有可能改变股票市场的长期趋势。但发生台海战争的可能性并不大。
　　（二）宏观经济：GDP依然保持高增速，但政策风险较大
　　2006年中国宏观经济运行整体情况良好，成为支撑股市上扬的重要力量。宏观经济呈现出以下几点显著特征：第一，上半年固定资产投资冲高，三季度开始在宏观政策的调控下回落，经济增长率形成“倒V字型”季度特征，固定资产投资也从上半年的298％回落到全年的24％，但全年经济增长率达到107％的高位，GDP也以2094万亿元再创新高。整个经济运行既避免了由偏快转向过热，又没有出现大的回落。第二，对外贸易活跃，贸易顺差快速扩大。全年进出口总额高达17607亿美元，增长238％，贸易顺差更是达到创纪录的17747亿美元。第三，消费稳步增长，但幅度较小。2006年全年社会消费品零售总额76410亿元，比上年增长137％，仅仅比同期增长率加快08％。第四，由外贸顺差所导致的外汇储备高速增长使央行不断扩大基础货币供应量，而强烈的人民币升值预期又吸引国外热钱不断涌入，“流动性过剩”已成金融市场关注的焦点，且愈演愈烈。2006年年末外汇储备10663亿美元，比上年末增加2475亿美元。年末人民币汇率为1美元兑78087元人民币，比上年末升值335％。年末M2余额为346万亿元，比上年末增长169％，M1余额为126万亿元，增长175％。尽管央行先后两次提高人民币贷款基准利率，5次提高法定存款准备金率，但紧缩性货币政策依然没有被明显挡住货币扩张过快的步伐。
　　今年第一季度国民经济运行情况GDP的增长率达到111％，尽管CPI指数有所升高，但固定资产投资规模增幅趋缓，工业企业利润大幅上升，总体上体现了国民经济运行又好又快发展态势。我们认为，今年宏观经济将表现为：一方面，外贸顺差高增长难有较大程度的改观，人民币升值将加速前进，固定资产投资受企业去年业绩普遍较好的刺激下于上半年再度回升。另一方面，通货膨胀预期以及去年没有[屏蔽]的货币流动性过剩，将迫使中央银行年中多次拿出更加严厉的货币政策，3月17日加息4月16日和5月15日上调准备金率就是证明。总之，中国经济快速增长的内外部环境没有改变，GDP将保持10％以上乃至105％—109％的增长率，但年中的宏观经济政策风险会较大，而且考虑到台海关系紧张，[屏蔽]局势风险也不可排除。
　　（三）上市公司业绩：行业盈利结构改观，将延续2006年利润增速
　　据国家统计局统计，规模以上工业利润的增长速度在2005年的基础上出现大幅攀升，当年全国规模以上工业企业实现利润18784亿元，比上年增长31％。从已公布年报的上市公司来看，企业利润的飚升也充分体现在了资本市场上。截至4月30日，除公告退市的S*ST国瓷外，沪深两市共有1474家上市公司如期披露了2006年年报。据统计，1474家上市公司共实现净利润378117亿元、同比增长468％，实现加权每股收益024元、同比增长256％。共实现主营业务收入60316.75亿元，占2006年中国GDP的288％，同比增长214％，其中主营业务收入同比实现增长的公司达到了1092家，占全部上市公司的比例为741％。净利润同比实现增长的公司1039家，占比705％。1474家公司加权平均每股收益达到了024元，较上年增长了256％。此外，上市公司整体净资产收益率也得到提升，达到了1054％，同比增长了1422％。与年报增长幅度相比，上市公司2007一季度业绩增长更为突出。截至4月28日，已披露2007年一季报的上市公司实现主营业务收入1417273亿元，净利润114473亿元，剔除不可比因素，上市公司2007年一季度净利同比增长了999％。可以说，年报很好，季报更好。
　　与业绩增长相呼应，上市公司整体市盈率明显降低。截至上周五，按照今年一季报数据推算，上市公司整体动态市盈率约为3174倍。如果按国际惯例，仅计算成份股指数市盈率，那么这个指标还会更低。
　　从大部分公司利润表不难发现，主营业务利润增长、投资收益增加、三项费用率下降和非经常性损益增加是2006年业绩增长的主因。不仅如此，从产业角度来看，行业的盈利特征和盈利结构得到较大改善。2006年上半年，上游行业与中下游行业一直是两极分化的盈利结构。在原材料价格大幅度上涨的情况下，上游行业的业绩和增长都很高，而中下游行业成本压力上升，业绩亏损。但是三季度以后，这种状况得到了大幅度的改善，无论从工业企业的利润和上市公司的年报都可以看到，中下游行业出现了利润大幅度的回升。我们认为，在内需扩张外需增长、低利率水平与高CPI难以改变、产业盈利结构得到较大改善、劳动生产率提高等的影响下，2007年我国上市公司经营效益将会维持在去年的水平，利润将会延续去年的增长速度，但也有可能在宏观政策压力下小幅回落。
　　（四）市场资金供求：供给依然充裕，股市盘子依然不大
　　2006年股票市场的红红火火，个人投资者与机构投资者开户热情高涨，基金发行规模和速度都上了新台阶。特别是2006年12月，股市新增163万余账户，而当月沪深300指数爆涨19.06％。低存款利率水平、不断升高的CPI以及高回报率的股市导致了人民币存款余额的分流，而人民币存款余额、居民储蓄存款余额增速明显下降，2001年至2005年，居民储蓄存款月均增长率为1.61％，但2006年却下降为0.75％。特别是10月份，居民储蓄存款余额出现5年来首次下降，可见股市“虹吸效应”之强。尽管如此，实际上资金面仍然比较宽裕，高储蓄率的国民心态导致年末居民储蓄存款余额高达16.1万亿，年末股票市场总市值8.9万亿元，两者比率为1.8，而周边发展中国家这一比值大都小于1，可见，相对于庞大的居民储蓄，股票市场不是太大而是太小，即使股指期货推出，也不会出现大幅吸走股票市场资金的情况。
　　截至2007年4月20日，沪深两市股民开户总数达到9115.92万户。基金持有者超过1700万人。2007年1—3月居民户存款增加1.1万亿元，同比少增836亿元。去年下半年以来储蓄向股市搬家的现象还在持续。截至4月9日，沪深交易所的总市值达13.768万亿元，首次超过港交所主板及创业板总市值13.6980万亿元。4月23日，沪深股市两市总市值首破15万亿元大关，达到15.0555万亿元。中国股市的不断发展壮大也表明了投资者充满了信心。
　　综合上述三个方面，我们认为，2007年股指期货推出的大环境是：无论从[屏蔽]因素、宏观经济环境，还是从企业微观运营效益、资金供给情况来看，股票市场内在估值和外在推动力量依然继续向好，股指期货尚推出的外在环境是在牛市途中，至少是处在牛市中期。
　　（五）内在机理：推出期货是为现货服务，期货交易操纵较难
　　从股指期货的内在机理上看，我们认为，股指期货的推出短期内既不是股票市场的重大利好，也不是重大利空，它主要是为现货市场提供了风险管理的工具和平台，从长期看有利于扩大股票市场规模和增强市场流动性。第一，期货市场经典理论告诉我们，无论是从何种产品上衍生出来的期货、期权合约，其基本功能都是为了现货的价格发现和风险转移。离开现货价格，离开现货价格波动，期货就会没有生存的空间。股指期货市场与股票市场的关系也是类似，股票市场虚高之时，股指期货也缺乏上攻的动能，股票市场仍然被低估之时，在股指期货上疯狂做空也无济于事，这是金融衍生品市场的必然规律。第二，决定股票市场走势的核心因素是[屏蔽]动向、宏观经济走势、上市公司业绩和市场资金供求，股指期货能够短期增加股价指数的波动率，但不能改变股票市场的走势。第三，期货的交易机制与股票不一样，股票是限量发行的有价证券，手上有股票才能卖出做空，因而流通盘小的股票很容易被资金操纵，但期货交易的多头和空头是可以无限量开仓的，多头和空头的博弈具有更多的不确定性，操纵的难度较大。而且，目前相关法律法规尚未对股票市场最主要的力量——证券投资基金如何参与股指期货有明确规定，因而基金缺乏股指期货推出后操纵市场、拉高权重股抛空股指期货的动力。
　　
股指期货推出对股票市场影响的几点看法

　　如果参照国外市场历史经验，我们似乎会得出中国股票市场会在股指期货推出前大涨在推出后大跌的结论。但我们应该把历史经验结合现实环境来分析，除了我们之前分析的[屏蔽]因素、宏观经济走势、企业微观经营和资金供求情况之外，我们还有一些独特的因素在推动着股票市场走势。
　　第一，中国独有的股权分置[屏蔽]基本完成，实现全流通之后，大股东与股民利益逐渐走向统一，这个制度环境是其他国家不可能有的。
　　第二，我们处在人民币升值的特殊时期，资产价格重估是必然，除了日本在广场协议之后具有类似情景，其他的国家没有经历过这个阶段。
　　第三，中国经济处在前所未有的高速发展阶段，而且是前工业化、工业化和后工业化进程同时迈进的阶段，这在世界上几乎也是独一无二的。
　　第四，中国银行、交通银行、中国国航、中国铝业已经回归A股，中信银行、中国人寿、中国平安也已上市，工商银行历史性地创造了“A+H”同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年中，建设银行、中石油、中海油、中国电信、中国网通、中国移动、中国财险、神华能源、中国远洋等都应回归A股，香港的红筹股也将回归A股，再加上未来几年央企整体上市将会加快步伐，中国股票市场的规模、容量和质量将会大大改变，大盘点位的高低已经不能用历史点位来思考。因此，中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史路径。
　　鉴于上述几点，加之前述[屏蔽]利好、宏观经济、上市公司业绩和资金供求等因素，到2010年中国股市有望看高1万点。
　　综上所述，我们认为，股指期货推出之前，股票现货市场会持续震荡上扬的趋势，沪深300成份股的上涨幅度会逐步大于非成份股涨幅，但可能不会出现去年11月至今年1月的大盘蓝筹股疯狂带动大盘爆涨的局面，这是因为大多数机构投资者会因为对未来有套期保值、套利交易预期而持有权重股，而不会如那段时间一样妄想通过操纵两个市场获利。股指期货推出以后，沪深300成份股的波幅可能会大于非成份股的波幅，股指上下波动的幅度可能会加大，但不会出现大幅下跌，也不会形成明显的中期顶部，宏观经济政策以及其他基本面走势依然会是决定彼时股票市场走势的最重要因素。
　　股指期货推出给市场带来的变化将是结构性的而非方向性的：
　　证券市场的结构性变化——上市公司进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，更注重业绩，注重成长性，注重投资价值；以基金为代表的机构投资者将得到超常规的发展，同时，机构投资者的投资风格更趋多元化。
　　期货市场的结构性变化——股指期货引领我国进入金融期货时代，期货市场的品种结构、投资者结构都会发生深刻的变化，有助于改变我国期货市场品种少、规模小、散户占主导的格局。
　　金融市场的结构性变化——证券市场与期货市场的融合与互动因为股指期货的出现而将进一步加剧。由于股指期货的出现，由于银行、券商、基金、保险、信托、期货以及广大投资者广泛参与股指期货，使得我国金融市场进入了一个混业经营的时代，这对金融市场的影响将是深远的和深刻的，也给金融市场的监管提出了新的课题，一行三会的分业监管模式面临着新的挑战。未来的监管模式应该有大思维，应当是适应市场化、全球化的促进金融市场各业协调有序和谐发展的大金融市场的监管思路。