2007年12月18日 12:46 全景网络－证券时报
　　专访中国社科院世界经济与[屏蔽]研究所所长余永定

　　继续对冲、升息、进行“道德劝说”、升值、出台适度的财政政策以抵消贸易顺差减少对经济增长的负面影响、维持对跨境资本流动的严格管理以遏制热钱的流入和流出。

　　当前必须继续执行从紧的货币政策。通胀威胁正在加重，当前反通胀政策信号不能削弱。

　　升息不要过多顾虑汇率。在目前阶段，利率政策应服从治理通货膨胀的目标，汇率政策服从利率政策。

　　中国1.4万亿美元的外汇储备必然是国际资本梦寐以求的捕猎对象。如果中国过早放弃资本管制，其结果将是极其危险的。

　　升息不要过多顾虑汇率

　　证券时报记者：央行在今年三季度货币政策执行报告中提到，将加强利率和汇率政策协调配合，而在现实中我们却经常看到汇率和利率相互牵制的情况，央行应该如何平衡两个工具之间的关系？

　　余永定：利率和汇率之间的关系可以用利率平价假说来描述。例如，中国和美国之间的利差如果等于人民币的升值预期，就不会有套汇资金流入中国。

　　但是，利息率平价假说在中国是否适用，或在多大程度上适用是一个有争议的问题。从理论上看，中国仍存在资本管制，中国资本市场并非西方所说的“有效率”的市场，中国资本市场对外国投资者来说存在额外的风险。在这种情况下，即便中美之间存在的利差为零，人民币的升值预期是3%(或大于3%)，国际资金并不一定会流入中国。反之，在上述情况下，由于某种原因，国际资金仍可能大量流入中国。因而，我们在制定政策时不能过分拘泥于利息率平价假说，而是应该具体问题具体分析。

　　对于2004—2005[屏蔽]后流入北京、上海等城市房地产市场的外国资金来说，其原因与其说是人民币升值和升值预期，不如说是人民币没有充分升值。许多在国外充其量不过是中产的海外华人纷纷在上海买房子。原因很简单：以他们手中的英镑和美元计，这些房产的价格十分低廉。

　　对于境外房地产投机者来说，房地产价格上升的潜力则是他们大量购买房地产的主要原因。香港的房地产商告诉我，人民币升值在他们的投资计划中只是一个非常次要的因素。流入中国参与并购、证券投资的外国资金也主要是看到中国资产的增长潜力。

　　2005年汇改后，在贸易顺差中肯定有一部分不是真正的贸易顺差，而是没有真实贸易基础的资金流入。但是，这些资金不能简单称之为“热钱”。对于许多企业来说，提前结汇、高报出口和低报进口等等行为的目的是避险而不是投机。

　　2006年到2007年第一季度前后外国资金流入中国股市则主要是看到中国股市的巨大资本利得。对于外国投行来说，相对于百分之几十甚至百分之几百的资本利得而言，3%—5%汇率升值这样的“蝇头小利”根本不值得一提。人民币不升值或缓慢升值则是为外国资本从容不迫地廉价购买中国资产提供了最佳环境。

　　到目前为止，同其他因素相比，升值预期与中美利差之间的关系(利息率平价假说)对跨境资金的流入影响似乎并不大。因此，至少在当前，在考虑利率政策时，过多顾虑利差似乎就没有必要。升息导致的资金流入如果不能利用资本管制将其挡在国gate之外，可以将其通过升值消化掉。如果在升息的同时又不想让人民币升值，就只有两个办法保证升息政策不因外资的流入而失效：资本管制和对冲。总之，升息不要过多顾虑汇率。至于其他制约升息的因素，如实体经济是否能够承受，按揭贷款的偿还是否会出现问题等等倒是应该多加考虑。如果人民币汇率预期明显加强(这可以在NDF市场上得到信息)，中美利差进一步缩小，套汇资金的流入确实有可能显著增强。到那个时候，我们面临的选择自然是放弃升息或大幅度升值。总而言之，在目前阶段，利率政策和汇率政策之间的关系应该是：利率政策服从治理通货膨胀的目标，汇率政策服从利率政策的需要。

　升值抑制通胀可作备选政策

　　证券时报记者：有学者认为现在央行货币政策捉襟见肘的主要原因是汇率缺乏弹性，所以主张人民币对美元汇率加快升值解决通胀问题，对此您有何评价？

　　余永定：我赞成汇率缺乏弹性给央行执行紧缩性货币政策带来困难的说法。理论上说，在其他因素给定条件下，如果一国存在经常项目和资本项目顺差，而又不愿让货币升值，就会因流动性过剩导致通货膨胀率上升，直至实际汇率的升值最终导致国际收支恢复平衡。但在实践中，国际收支顺差国可通过对冲政策吸干过剩的流动性，或通过资本管制将投机资本挡在国gate之外，从而在一定时期内遏制通货膨胀的发展。

　　人民币升值肯定有利于抑制通货膨胀。但汇率只是一种价格，它反映国际收支的平衡状况。在自由浮动和固定汇率下，汇率都无法成为宏观经济政策工具。目前，我们实行的是有管理的浮动，汇率可以人为调整。但在中国，汇率政策主要是一种贸易政策工具，汇率变动主要取决于贸易政策目标，而不是抑制通货膨胀的需要。在经济过热时期，G0vern.ment一般不应靠汇率升值来抑制由经济过热所导致的通货膨胀。因为在经济过热时期(如1993年)，贸易状况会趋于恶化，而升值虽然有助于抑制过热，但却会使贸易状况进一步恶化。一般情况下，为了抑制通货膨胀，正确的政策应是紧缩性财政和货币政策(在特定条件下也有紧货币、松财政或财政中性的组合)。

　　应该指出，在某些资本自由流动、高度依赖对外贸易的小国(如新加坡)，汇率政策是维持物价稳定的主要甚至是唯一工具。当出现通货膨胀的时候，就让本币升值。反之亦然。中国的情况虽然不同(如中国有资本管制)，但在目前情况下，汇率升值的贸易政策目标与抑制通货膨胀的宏观经济政策目标正好并行不悖，因而可以通过加快升值步伐以减轻央行升息的压力。人民币升值以抑制通货膨胀应该是一项备选政策。当然，如果2008年国际形势有变(如贸易顺差的减少导致经济增长速度大幅度下降)，汇率政策还可以再次调整。

货币供应紧缩临界点或已不远

　　证券时报记者：您曾经主张从货币需求角度分析流动性过剩，能否再详细谈谈这个问题？

　　余永定：“过剩”是一个相对概念。2007年8月中旬之前，全球都处于流动性过剩状态。但是，由于次债危机的严重性突然被投资者所认识，所有投资者都想卖掉手中的债券和其他非流动性资产以换取现金(或美国短期国库券)。尽管全球货币的供应量并未发生变化，但是，由于对现金的需求急剧上升，全球流动性突然出现不足。尽管各国中央银行一再大量注入流动性，全球流动性不足一直延续到现在。次债危机导致的流动性变化，对我们认识中国的流动性过剩问题很有启发。简单说，可以认为，中国的过剩流动性=货币供给-货币需求。因而，可以认为，中国的流动性过剩主要有两个来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性(央行干预外汇市场)所产生的新流动性；其二来自中国居民持有货币的意愿下降，即货币需求减少所激活的已经冻结的旧流动性。换句话说，一方面是货币供给过大(货币供应增长速度过高)，另一方面是货币需求减少。

　　持续大量的“双顺差”造成了人民币的巨大升值压力。为维持汇率稳定，中央银行不得不大量干预外汇市场，买进美元，投放人民币，形成新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上，中央银行又不得不进行对冲，收回和冻结过剩的流动性。从现在来看，央行确实还有进一步紧缩货币供应，即还有进一步加强对冲的必要与余地。但是，从商业银行的角度来看，紧缩的临界点大概已经不远了。同时，正如夏斌所说，央票实际上也是一种流动性相当强的资产，其冻结流动性的能力是值得担心的。

　　同货币供应增加一样，货币需求减少也可以造成流动性过剩。一方面，由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价上涨速度，实际利息率为负，居民持有储蓄存款的意愿下降。另一方面，资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件，居民不再满足于持有居民储蓄存款，而希望把部分储蓄存款变成股票。这样，即便货币供给增长速度不变，流动性过剩同样会产生。

　　从供给和需求两个方面区分流动性过剩的来源，有助于认识央行三大货币政策工具(提高准备金率、发行央票和提高银行存贷款利息率)的不同作用。提高准备金率和发行央票可以吸干由货币供给增加导致的流动性过剩。但这两项政策对货币需求则不会产生什么直接影响。为了吸干由于货币需求减少所导致的流动性过剩，最有效的货币政策应该是提高利息率，这可以增加储蓄存款的吸引力，从而增加公众对货币(储蓄存款)的需求。1993年-1996年治理通货膨胀过程中所实行的存款利息率指数化(利息率同通货膨胀率挂钩)，就是一项旨在稳定货币需求的政策。

　　提高存、贷款利息率对信贷增长速度，从而对货币供给增长速度的影响似乎并不十分明显。除非中国实现了利息率自由化、短期拆借利息率真正成为作为信贷成本基础的基准利息率，利息率政策对于信贷增长速度的调节能力是值得怀疑的。
　减进增出减少资本项目顺差

　　证券时报记者：对于放松资本项目管制、加快国内资金流出以缓解流动性过剩的建议，您有何看法？

　　余永定：中国“so.cia-lism市场经济”的建设还远未完成。在中国，寻租、套利、套汇的机会比比皆是。在经济持续增长的同时，中国的财富再分配过程亦如火如荼。中国的金融体制依然脆弱，中国经济中所存在的各种不平衡目前仍在恶化，整个社会中充斥着浮躁心态。在这种情况下，中国是根本经不起跨境资本大进大出的冲击的。有进就必有出。闸gate开启后，一旦洪水轰然而出，再想放下闸gate就为时晚矣。中国1.4万亿美元的外汇储备必然是国际资本梦寐以求的捕猎对象。如果中国过早放弃资本管制，其结果将是极其危险的。

　　根据世界银行报告，在华外国跨国公司的利润率是22%。而在华美国公司的利润率据说达到了33%。美国金融机构从中国赚的钱更是高得离谱。即便中国对外金融投资的收益率能达到新加坡的水平(8%左右)，作为一个整体，国家还是在做赔本生意。中国的当务之急是减少外汇储备的增长，即减少双顺差，尽快实现国际收支平衡。

　　中国原来就不应该持有如此之多的外汇储备。由于美元的贬值和次债危机导致的证券背约，凝结着国人血汗的外汇储备的价值正在或可能迅速挥发。而通过贬值和违约，美国则可以轻松地摆脱它的外债。美国人聪明地利用了中国人害怕升值的心理，迫使中国在金融开放方面作出让步。我们应该好好想想，什么才是中国真正利益之所在。

　　证券时报记者：在您看来，我们应该如何平衡国际收支？

　　余永定：我们应该首先设法减少贸易顺差，其办法既包括人民币升值也包括扩大内需的其他一系列政策。在贸易顺差无法减少的情况下，为了避免外汇储备的进一步增加，中国则应考虑如何用资本项目逆差来平衡经常项目顺差。最后，是考虑如何管好和用好既有的外汇储备。

　　减少资本项目顺差包括减进、增出两个方面。

　　第一，减少由于价格扭曲导致的外资流入。具体措施包括：取消对外资的优惠政策，鼓励外国企业在国内筹集资金，加强资本管制、防止投机资本流入和人民币升值，使中国资产对外国购买者来说尽可能昂贵一些，等等。我无法理解，在国内资金如此充裕的情况下，中国的个别企业和金融机构为什么依然如此热衷于向外资出售股权和被外资并购。

　　第二，支持中国企业走出去，逐步增加海外直接投资。这方面中国已经有了不少成功的先例，比如中信在澳大利亚的一些投资。当然，中国企业走出去必须遵守循序渐进的原则，否则又会陷入新的陷阱，成为东道国的“人质”。

　　第三，从走出去的顺序来说，金融企业对外证券投资应该放在中国企业海外投资之后。换言之，国家对金融企业的海外证券投资管得应该更严一些。对于国内金融企业来说，培养人才才是第一位的事情。中国现在有QDII，在相当一段时间里，这一渠道必须坚持。

　　第四，由于海外直接投资和金融企业对外直接投资在相当一段时间都不能形成规模，用资本项目逆差来平衡贸易顺差的做法短期内仍难奏效。换言之，中国必须接受外汇储备进一步增加的现实。

　继续对冲、升息、升值

　　证券时报记者：对于明年G0vern.ment的宏观调控，您有哪些政策建议？

　　余永定：在2008年，如果世界经济形势和美国经济形势明显恶化，中国的净出口可能少增、不增或减少。由于中国经济增长高度依赖外需，如果中国外贸顺差不再增加(且不说减少)，在其他因素不变的条件下，中国的经济增长速度将会下降3个百分点左右。考虑到这种可能性，中国是否就不应该继续执行从紧的货币政策呢？我认为，中国当前必须继续执行从紧的货币政策。通货膨胀的威胁正在加重。特别是PPI等指数的上升说明，通货膨胀形势在好转之前可能还会进一步恶化。由于当前所存在的通货膨胀预期，存在过剩生产能力，并不妨碍一些企业囤积居奇、等待物价进一步上升，从而导致物价进一步上升。即便从2008年某个时间开始，中国的经济增长速度会因出口减少而下降，通货膨胀可能还会继续发展一段时间。因此，当前反通货膨胀的政策信号不能削弱。届时，如果经济增长速度确实出现放缓的明显迹象，G0vern.ment应该启动适度扩张的财政政策，以维持9%左右的经济增长速度。

　　另一个问题是，现在是否应该继续加快人民币升值步伐？我的回答也是肯定的，因为人民币升值不仅有助于抑制通货膨胀(特别是，如果利息率政策无法达到抑制通胀的目的)，而且有助于减少贸易顺差(或至少明显降低其增长速度)。而后者本身是经济结构调整的需要。只要我们能够用内需代替减少的外需，就不必过于担心贸易顺差的减少。当然，在这里要注意不要发生“超调”，即要避免使中国贸易顺差下降过大。

　　我的政策主张归结起来包括：继续对冲、升息、进行“道德劝说”、升值、出台适度的财政政策以抵消贸易顺差减少对经济增长的负面影响、维持对跨境资本流动的严格管理以遏制热钱的流入和流出。尽管2008年是不确定性(特别是通胀形势、净出口形势和资本市场形势的不确定性)相当大的一年，考虑到中国强大的财政状况，中国必将能克服一切可能的困难，成功地维持经济的稳定与较快增长。(贾壮/证券时报）