美林证券：“再平衡” 未来宏观经济主题

    预计欧元区经济稳健增长 期待今年底美国经济复苏 　

    可以乐观地认为, 面对美国经济降温，全球经济将保持弹性。预计除美国以外的全球经济增长率将从2007年的6.0%变为2008年的5.6%，而美国经济的增速将从2.2%降至1.4%。

    “不平衡”已达顶峰


    全球“不平衡”已达到顶峰。我们依据几个因素认为，未来三至五年“再平衡”将成为全球宏观经济的主题。这些因素包括：美元相对一系列货币已经贬值数年；美国消费者负债累累可能制约消费的增长；在美国以外的国家和地区,内部消费的增长前景十分乐观。“再平衡”意味着投资者应对美国的出口导向型企业和其它国家的内需导向型企业多加重视。

    大多数投资者不断强调美国经济严重下滑可能拖累其余国家和地区的经济，然而我们着重关注其它国家和地区的持续繁荣带来的可能影响美国的风险，包括美元危机、通货膨胀、政策紧缩等。尽管2008年这些问题可能出现在一些特定国家，但我们认为这不会对整个世界经济造成影响。

    与债券相比，这种宏观背景对股票资产更加有利。不过，经济波动加剧、相关性下降、短期利率上升会导致一些投资者把股票兑现，并购买防御性资产。在外汇市场，随着美元汇率持续下滑，亚洲、中东和俄罗斯的货币魅力大增。在商品领域，石油价格虽然最终会下跌，但在相关国家采取措施前，可能会进一步飙升。

    美经济有望出现Ｕ型走势

    美国消费者面临能源价格高企、就业环境恶化、房地产市场萎缩、信贷收紧等问题，美国经济自1991年以来首次濒临衰退的边缘。能源价格上涨的确开始影响美国经济，尽管美联储采取降息措施，但消费者信心仍然在持续下降。

    房价的下跌将减弱财富效应，数据显示全美房屋交易量存在继续下跌的压力。受次贷危机影响，对贷款的供应和需求都将下降。我们期待从2008年底美国经济能走出的经典的Ｕ型复苏路线。

    在世界经济稳步增长和美元走弱的情况下,出口部gate仍是美国市场的一线曙光。在繁荣的出口中受益最多的前8个行业是飞机制造、食品、电信设备、化肥、金属、采矿设备、工业发动机和医药。对那些喜欢高枕无忧的投资者来说,高质量的债券仍是非常好的选择。

    欧元区将稳步增长

    进入2008年，欧元区面临一系列不利因素：欧元升值、油价接近每桶100美元，信贷和货币市场混乱不堪。然而，欧洲尤其是欧元区的经济受到强劲的基本面支撑。

    另外，欧元区会出台相应货币和财政政策支援经济增长。这些都预示欧元区经济会比较迟缓但稳健增长。

    在这种背景下，欧洲央行可能保持4.0%的基准利率。预计2008年欧元区GDP增幅为2.1%，低于2007年的2.6%和2005年的2.9%。2009年增速可能略微加快，a达到2.2%。同时，通货膨胀的风险加剧。2008年通货膨胀率可能达到2.3%,重现1999年以来的年度最高平均水平。

    宏观背景对资产配置的影响与一[屏蔽]相似：股票仍是首选资产，房地产资产的前景进一步恶化。但由于短期利率提高，现金也比一[屏蔽]更具吸引力。大幅的经济增长和较高的通货膨胀率可能使债券收益承受压力。

    亚洲股市前景看好

    亚、欧的经济增长会对日本经济增长做出有益的贡献,但事实将证明日本国内需求的复苏会非常缓慢。小企业利润下降这一问题持续困扰着日本劳动力市场。我们预计，2008年贸易的扩大会改善日本中小企业的经营环境，从而使劳动力市场的力量对比向雇员方向倾斜。2008年下半年，工资可能恢复上涨，从而刺激消费。

    如果日本央行采取刺激景气的扩张政策，会对金融市场产生重要影响。资产市场可能从宽松的货币环境中受益，日本G0vern.ment公债收益也会逐渐上升。2008年2月日本国会挑选何人担任央行行长将是关键的政策问题之一。贸易的改善和央行的立场变化是2008年日本公司盈利进一步增长和就业消费状况改善的重要前提。

    2008年，除日本以外的亚洲国家面临的一大问题，是这个地区的发展是否已受到局限。亚洲流动性充裕，但随着资源制约步步逼近，商品和资产价格可能会攀升。总的看来，我们预计亚洲经济会强劲增长，但增速略微放慢，通货膨胀会温和加剧，亚洲的经常账户顺差也会温和增长。风险在于资源的制约和混乱的资本流动可能导致资产价格和物价急剧上涨。在这种宏观背景下，亚洲股票和货币仍是不错的选择，但必须加强风险管理和分散风险。我们预计，中国2008年经济增速为10.9%，印度经济在2009财年（截至2009年3月）将实现软着陆。

    2008、2009两年，海合会国家的GDP可能会保持6%左右的平均增速，对石油的依赖将会减弱。对拉美地区而言，2008年则是更具挑战性的一年。主要挑战在于外部环境不太理想，通货膨胀束缚国内政策。但我们认为拉美还会保持稳固增长，地区经济将同比增长4.6%，连续5年实现4%以上的增长。 （美林证券全球经济团队）   

高盛：经济衰退有望避免 今年美股仍有上涨空间 　

    我们预计，房地产市场萎缩和信贷市场危机对美国经济的负面影响将在2008年初进一步显现。不过，由于出口强劲、企业和G0vern.ment的资本支出以及美联储的机警和灵活，美国经济衰退可以避免。我们预计2008年底标准普尔500种股票指数在1675点比较合理。

　　经济不会陷入衰退

    我们的基本观点是：对美国来说，经济衰退并非是最有可能出现的前景；2008年全美企业利润将适度增长，但不同行业间差异较大；必要的话，美联储会保持相对“友好”的姿态；美国股票将提供适中的收益，在12个月期限内，其表现将胜过债券。

    2008年美国经济可能会持续2007年下半年的态势。以下是几点主要设想：受出口和资本支出支撑的美国ＧＤＰ增长将明显减速；房屋市场可能持续降温，尽管不同地区间差异较大；美联储将保持警惕和灵活，会对劳动力市场的紧张和信贷市场的危机及时做出反应；经济衰退将得以避免，2008年下半年美国经济增长可能会重新加速。

　　美股仍有潜力

    市场目前对美国证券价格中的风险溢价有着多种预期。近几个月，高质量债券的实际利率大幅下挫，而低质量债券中的风险溢价也在扩大。我们认为，尽管经济环境可能恶化，但低质量的固定收益证券的重新估值使得该资产比2006年和2007年早些时候更具吸引力。

    我们的估值工具模型显示，2007年和2008年标准普尔500种股票指数的每股收益将分别为９０美元和９５美元；每股收益的名义长期（今后５年）增长率为６．５％，低于历史平均水平——逾８％；通货膨胀率为３％；５年期国债实际收益率为１.５％；股票风险溢价为４％，高于历史平均水平。

    2008年底，我们预计美国的标准普尔500股票指数将涨到新的均衡点位，约为1675点。以2007年11月30日的收盘价为参照，这意味着未来１３个月的收益达到13％。如果我们估算的2008年标准普尔500种股票的每股收益准确的话，那么12个月预期市盈率约为１５．６倍，而以往通胀率不相上下的类似时期平均市盈率为１８．６倍。

　　市场波动将成常态

    作为全球最大的贸易国, 美国的国内需求对其他国家的经济增长发挥着重要作用。反过来, 美国的出口则取决于其他国家的经济状况。

    尽管贸易和经常账户不断改善，但美国赤字规模依然庞大，需要外国实体来持有美国更多的金融资产，与2007年夏的市场混乱相伴的显然是这种偏好的显著减弱。我们认为，为此等待更多信息是比较慎重的做法。

    我们作出的2007[屏蔽]景报告最后一个章节的题目为《暴风雨来临前的平静》。对于2008年，我们持截然相反的观点。市场恢复了波动，其强烈程度已引起广泛关注。许多市场已经重新给风险定价，收益率差价已拓宽，市盈率也在分化。我们的估值模型显示，只要不出现持续的衰退或其他持续的恶劣条件，基本面将为美股的回升做好准备。 （高盛美国首席策略师 艾比·科恩）     

摩根大通：亚太股市将继续走强 高估值成为潜在风险

    亚洲经济增长态势良好，预计2008年亚洲经济将实现连续5年平稳增长。随着固定资产投资势头不减，该地区股票市场的结构将继续改善，上市公司的市盈率也将进一步重估。不过，随着亚洲股市牛市已经进入第六年，高估值将成为未来市场的主要风险。

    美经济或软着陆

    预计2007年底、2008年初发达国家的GDP增速将降至2%以下。虽然下跌风险笼罩着美国市场，但美国经济的弹性值得关注。与市场预计的相反，美国房地产业为期两年的下滑还没有对家庭收入、支出及净值的增长造成重大影响，公司利润也保持了增长。   

    美国的低利率和经济软着陆将有利于亚洲金融资产。新兴经济体的政策灵活性将弥补经济合作与发展组织（OECD）成员需求减少所带来的负面影响。不过，OECD央行对美欧信贷危机做出的回应可能会增加亚洲股票的回报率，因为额外的流动性会向增长率较高的资产类型流动。

    值得关注的是，在资金领域也出现了新情况。我们过去的研究强调了公司收购、私营银行、私募股权和地产基金对股票估值的影响。除了这些新买家，我们还必须加上规模壮大的散户和机构投资者以及[屏蔽]财富基金。投资者多样化将有利于减少市场波动。

    我们的资产配置倾向于货币坚挺、货币政策有利于增长的市场，如东盟地区、中国内地和香港。主要风险仍来自外部。金融市场的相关度仍然很高。市场对美国的经济数据依然十分敏感。我们相信高增长预期支持高估值，但股票的风险也在加剧。

    “为增长掏腰包”

    支持亚太股市市盈率重估的环境将持续到2008年,盈利增长理想的公司股票会进一步上涨。随着亚洲股市进入牛市的第六年，高估值成为目前的主要风险。根据预期市盈率计算，这一地区股票比其他地区更昂贵。

    美国经济软着陆、经合组织成员利率处于低位、亚太经济强劲增长，这些因素都对亚太金融资产相当有利。亚洲央行面临政策两难困境：面对经济的强劲增长，应出台紧缩的货币政策，但这会增加货币升值压力。

    我们可能会看到政策上的分化。菲律宾和印度2007年允许本国货币升值，以应对通货膨胀；北亚的货币升值幅度则不大。短期看，两种政策带来的结果都不错。较低的实际利率和有限的货币升值会加速资产规模再膨胀，但这可能带来通货膨胀风险，导致2009年决策者出台更加紧缩的货币政策。适度的紧缩伴随货币升值可能有益于资本流入，带来更加持续的经济发展。我们的建议是密切关注货币和汇率政策，做好调整资产配置的准备，向货币保持强势和货币政策有利于经济增长的经济体倾斜。

    新兴市场相对于发达市场的增长优势在扩大，加上新兴市场和发达市场股市波动差异缩小，投资者的资产配置将持续转向新兴市场。

    上世纪80年代末，日本出现了低利率、强日元和低油价的情况，这些因素支持了日本经济及股票市场走高。目前，亚太新兴市场已具备了低利率和货币升值两个条件。但是，新兴市场的高增长推高了油价。

    我们的建议是：继续为增长掏腰包。正是增长优势吸引投资者前往新兴市场。随着该地区储蓄资金对股票资产的兴趣日益浓厚，这一趋势会更加明显。2007年工程、钢铁、石化、建材等行业公司表现突出。我们认为这种情况会持续。另外，目前投资者可能低估了基础设施和固定投资供应商的潜力。2004年以来，新兴市场的固定资产投资增幅持续超过10%。

　　风险不容忽视

    在新一年中，亚太市场面临以下几方面风险。

    首先是美国经济“硬着陆”的可能性仍然存在。我们对2008年的基本观点是经合组织经济将实现软着陆，而美国经济衰退风险达到30%。全球经济增长将放缓，但减速似乎局限于房地产业。美国房地产业似乎会从糟糕变为更糟，这一问题变得严重的可能性仍旧存在。金融公司盈利能力差，预计会有更多的资产减记发生，这已经导致了华尔街机构的裁员。由于能源价格上涨和信贷市场的紧缩，美国消费支出将减少。

    随着美国次贷危机扩散到其他经合组织成员，全球制造业增长将放缓。经合组织成员进口的疲软加上新兴经济体内部需求的强劲可能会抑制经合组织增长放缓产生的效应。预计2008年这种情况会持续下去。

    其次是隐性的通货膨胀和放任自流的政策有可能带来新的问题。新兴经济体G0vern.ment往往采取干预措施，防止软商品和汽油价格居高不下影响到公众，这将造成两个消极后果：一是高油价削减需求的反馈机制受到阻碍；二是通货膨胀水平被轻描淡写。由于新兴经济体G0vern.ment对汽油价格实行管制，能源成本占收入的比重正在下降。结果，尽管国际油价创下历史新高，对石油的需求却没有减少。

    第三是金融市场相关性增加。2007年8月的全球股市调整说明各个市场和各种资产间的高相关度。美国金融问题还将继续引发新兴市场的波动。

    第四是估值问题仍将困扰投资者。2007年，不包括日本在内的亚太新兴市场股指普遍上涨40%以上。过去5年，摩根士丹利新兴市场自由指数的12个月预期市盈率从8.2倍涨至14.5倍,高于5年和20年的平均水平。新兴市场未来面临的风险将由基本面的波动变为估值方面的压力。