http://www.sina.com.cn 2007年11月19日 07:23 证券日报
　　特约撰稿人 张仁涛 徐胜治

　　开篇词

　　2007年的股市超越了大部分人的想像力，几乎所有的纪录都被改写。看上去，不断被刷新的是指数的高点和成交的水平。但实际上，正在被刷新的却是整个市场。这是一种有层次的推进，首先是股本结构，其次是核心品种构成，再次是市场的筹码成本，然后是投资者的结构，最后是市场整体的交易规则以及运行方式。这一切发生在2006年末到2007年全年。

　　纯粹从数据上看，我国的资产证券化水平在短短一年内达到了“国际先进水平”，而这一数字指标是在国内实际资产证券化水平仍然较低的情况下实现的，这足以证明证券资产价格上涨速度之快。这一轮史无前例的财富膨胀，一直伴随着国内主要金融资产的上市扩容，然而这个过程在2007年末迎来了最[屏蔽]。而它的起点，是在2006年末股权与流通问题基本解决之后，是一个全新历史周期的起点，而不是简单的牛市行情延续。

　　历史断代完成

　　任何一个国家的证券市场的发展，都会经历这样的一个时期，发展都有相同的经历：经过多年的市场实践，管理层逐步地掌握并增强了对证券市场的监管和调控能力；投资者也在经历几轮行情周期后,变得更加成熟;作为能够影响证券市场健康发展的基本制度、规章得到健全和完善，市场就会恢复她本应具有的魅力。顺其自然地就会出现市场规模的加速扩容、投资者规模的加速增长，而这些现象出现的背景，往往是配以宏观经济的持续走好的一轮牛市。

　　股权分置[屏蔽]彻底地解决了中国证券市场的基础性制度障碍，是中国证券市场发展的一次历史性的跨越。国民经济的持续快速发展、新股发行规模、新增投资者规模、流入市场资金都以不可想象的速度扩张着。这些因素的[屏蔽]也注定会将行情推向不可想象的高度,而这种高度并非代表着市场风险的高度集中,而是市场在其重大的制度变革后爆发的一轮脱胎换骨的蜕变，是中国证券市场国际化视野下的资产估值的真实还原。没有认识到这一点，就无[屏蔽]确理解07年市场的超强走势。难怪早在年初就出现了“泡沫论”，也难怪很多分析人士事后感叹“缺乏想象力”。

　　以股权分置[屏蔽]为界，新旧市场已不具有可比性,那种以历史市场走势来衡量当前市场高度的分析方法都是不合时宜的，因为，新世界(16.53,-0.39,-2.30%,股票吧)需要新坐标。

　　疯狂的流动性

　　流动性过剩，是导致07年牛市超强的直接原因，尽管央行多次挥起调控大棒，却仍然没有取得显著效果。各路资金依然源源不断地涌入股市。

　　自06年下半年以来，随着市场逐渐走好，投资者信心逐渐增强，投资者开户的数量日渐增加，从中国证券登记结算公司统计数据可知：2006年10月新增开户数是34.85万户，2007年1月新增开户数是325.77万户，2007年8月新增开户数已经升至892.42万户，短短不到一年的时间新增开户数量增长了25倍，而2006年全年新增开户数是537万户，2005年全年新增开户数是124万户，远不足07年平均一个月的开户数量。

　　来自证监会的最新统计数据显示：截至07年10月底，我国基金资产净值达3.3万亿元，占沪深总流通市值的40%的份额，基民数量也达到了惊人的9000万。由于基金大多由银行发售，银行凭借其庞大的网点优势和储户优势，能够使储蓄资金迅速地转化为市场资金，这些市场资金又都是由基金掌控，必然会对市场中的主流品种进行积极的配置。特别是5.30行情之后，基金优势凸显，使本已按比例配售的基金申购变得更为难求。

　　另外，10月份证监会对外宣布QFII的审批额度有望在年内由目前的100亿达到300亿美元；通过抵押贷款及典当等方式流入市场的资金也不在少数，这种流动性过剩，已经不是政策调控能够彻底解决的问题了，只能通过增加市场的证券供给来缓解。

　　市值爆发增长

　　2005年7月28日，两市总市值突破3万亿元，之后于2006年4月、5月连续突破4万亿元和5万亿元关口。2007年1月9日突破10万亿，8月3日突破20万亿，截至11月5日中国石油(30.96,-0.43,-1.37%,股票吧)上市，沪深总市值已经突破30万亿大关。

　　这意味着不到两年半的时间，沪深总市值翻了10倍。07年总市值的极速增长主要得益于中国人寿(57.94,-1.08,-1.83%,股票吧)、大秦铁路(25.62,-0.47,-1.80%,股票吧)、中国铝业(39.39,-1.14,-2.81%,股票吧)、交通银行(15.62,-0.09,-0.57%,股票吧)、建设银行、中国神华(65.61,-1.23,-1.84%,股票吧)、中国石油等一批超级大盘蓝筹股相继进入A股市场，对股市市值的飙升起到了直接的推动作用。相对于我国去年21.09万亿的国内生产总值，我国的资产证券化率已经接近150%，与美国、韩国分别用7年和4年时间将证券化率从50%左右提高至100%相比，中国在不到1年的时间里就完成了这一过程，其速度可谓惊人。

　　目前，我国沪深总市值全球排名第三，与排名第二的日本东京证券交易所仅有折合人民币2万亿元之差，更有人预测，到2020年，我国沪深总市值将赶超美国(总市值折合人民币是180万亿元)成为全球排名第一。

　　香象渡海回归

　　“香象过河”是佛经中经常引用的一个典故，说的是一只庞然巨象渡过一条河流，迈开大步，截流而过！这种气势，当然与中国股市以前常说的“摸着石头过河”有云泥之别。2007年的沪深市场市值能够爆发增长，主要原因是大盘股的发行，特别是红筹股的集中回归开始启动。

　　中国石油、中国神华、建设银行、中国平安(106.10,-2.14,-1.98%,股票吧)等9家公司的募集资金均超过100亿元，特别是中国石油募集资金达668亿元，创历史单只新股发行募集资金的最高纪录，这些都是回归A股市场的红筹股，而且，这仅仅是开始，随后有已经公布招股意向书的中国中铁(11.49,0.04,0.35%,股票吧)，中海集运(12.15,0.12,1.00%,股票吧)、中国移 动、中国电信等航母级公司也在积极准备中。经计算，07年已经回归A股市场的红筹股总市值已达14万亿，占沪市总市值的50%以上，完全改写了市场权重结构。

　　红筹股的集中回归，有效地缓解了流动性过剩的矛盾。以增加有效供给为代表的市场化资源配置手段开始发挥主导作用，通过扩大供应量，采取市场化的手段平衡供求，这标志着监管层正朝着更多运用市场手段调控股市的方向努力，也反映出监管层监管思路的重大转变。

　　持续宏观调控

　　07[屏蔽]所未有的强势行情，带来一连串刷新历史纪录的惊人数据。沪深两市所有综合指数、成份指数、行业指数都创历史新高，其中，沪综指较07年初最高上涨达2倍之多，深成指最高上涨2.9倍。沪深总市值刷新，突破30万亿大关。IPO募集资金总额刷新，3391亿元，是06年的2倍。单只新股发行冻结资金刷新，中国石油发行冻结3.3万亿元。单只新股发行募集资金刷新，中国石油募资668亿元，而且是在中国神华募集资金665.82亿元创历史沪深A股发行募集资金新纪录之后不足一个月的时间再次刷新的。

　　当然还有一个场外数据值得注意，年内央行连续9次提高至13.5%的存款准备金率刷新，创1984年以来的新高。

　　面对股市的过快上涨、资金的流动性泛滥、银行信贷资金增长迅猛的现状，管理层早在年初就定下2007年宏观调控的主基调：坚持稳健的财政政策和货币政策。

　　尽管如此，股票市场的空前强势表现还是考验了管理层宏观调控的能力。货币政策方面，截止11月中旬，央行在年内9次上调存款准备金率，也是2003年以来第14次上调，至此，存款准备金率已达13.5%，创下1984年中国人民银行专gate行使中央银行职能以来的历史最高水平。经过年内的9次上调，存款准备金率比年初提高了4.5个百分点，冻结资金超过万亿元。央行称，此举旨在加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长。

　　07年的各项调控政策中，证券市场反应明显的要属财政部在5月30日突然公布的印花税由1‰上调至3‰的消息，直接造成5.30市场调整。在上半年高位加速运行的经济数据发布后的第一天，央行同时宣布采取加息和调减利息税的货币政策和财税政策，这已是年内第四次加息。目前的存款利率与通胀相比，实际利率为负数。随着资产市场的持续上涨以及投资理财观念的深入人心，企图通过提高利率来拉回储蓄，现在看来已经不大可能。

　　核心资产凝聚

　　07年以前，在我国证券市场规模不断壮大的过程中，大市值股票一直被不断刷新，国内重点行业的龙头公司，在证券市场中分布的也较少，至06年下半年中行、工行、中国人寿的上市以及07年众多航母级红筹股的回归，使市场权重格局发生了巨大的变化，其中，银行业的上市资产最为齐全，已经能够充分地反映我国银行业的主要规模和品质，其他各主要行业的龙头公司也基本聚齐，如中国石油、中国铝业、中国远洋(42.66,-0.82,-1.89%,股票吧)、中国船舶(249.74,0.73,0.29%,股票吧)、中国神华、中国石化(23.43,-0.58,-2.42%,股票吧)、中国平安、中国联通(12.08,-0.21,-1.71%,股票吧)等。

　　这些代表中国经济的核心资产，无论是行业地位还是公司规模，都会成为机构投资者的主要配置资产，即便再有相应的大盘红筹股的回归，也难以撼动当前权重股的格局，不会再有如中国石油上市时对市场那么明显的“挤出效应”了。

　　对于A股市场来讲，07年以前市场的“二八”或“一九”现象并不常见，而07年下半年，“二八”或“一九”现象却成为常态，这就是市场权重格局发生重大变化之后的一种正常表现，指数被少数大盘指标股所把持，核心资产的凝聚，为股指期货的推出创造了有利的市场环境。

　　期待股指期货

　　贯穿2007年全年，有一个话题一直在持续热烈的讨论，就是何时推出股指期货？从全流通得以实现，到做空手段最终推出，这是一个完整的象征——象征着A股市场制度性建设基本建全！缺了股指期货，好像一系列制度[屏蔽]总没有到达一锤定音收尾的时候。

　　从技术条件上来看，股指期货的各项准备工作早已充分，给人感觉一觉醒来就可以推出。但这不是一个技术问题而是一个市场问题，人们预测其推出的时间表一再推后，是因为市场没有准备好。很简单的道理，如果推出了股指期货，市场的核心资产构成与机构的核心仓位构成必然与此同步配置。假如这时候再出现中国石油这样的股票集中上市，可以想像市场会发生怎样的动荡。

　　所以，股指期货推出必然要在A股市场的全新核心资产打造基本完成，各主流投资机构的核心仓位配置趋于稳定不会再有太大的被动变化之后，所谓时机成熟指的就是这种时机。中国石油上市之后股指期货的脚步也就真的临近了，因为核心资产的扩容[屏蔽]已经过去，未来虽然还有重要的大盘蓝筹股陆续登陆，但不会再连续创造新的权重记录，市场的核心资产构成已经趋于稳定。

　　资本的软着陆

　　时间到了2007年末，A股市场的高估值风险是[屏蔽]中经常讨论的话题，它的平均市盈率大大超越了周边以及国际主要证券市场的水平。在这个背景下，从总市值看，中国银行和中国人寿成为了世界上市值最大的银行与保险公司，中国石油也成为世界上最大的上市公司。

　　看待目前的股市，不能仅仅看到高估值的风险，还要看到市场发生的变化，这种变化不仅仅体现在股指走势上。近期以来投资市场所发生的最重要的变化，就是投资已经成为现代都市的一种生活方式，大部分人的观念正在改变。说的通俗一点，不管你炒不炒股，证券市场正在不可避免地从方方面面影响你的生活。

　　高估值的风险释放在长期来看有可能是个软着陆的过程，这个过程一方面体现为公司盈利增长，另一方面体现为金融衍生产品的发展，还有一方面体现为大规模的市场核心资产切换。总之从2007年末这个起点再往后运行，又是一个新的历史断代周期，至少这个市场的核心构成相比2007年之前几乎是崭新的，而等到股指期货推出之后，它的运行方式也将是全新的。