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karry1984

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机构揭开A股后市迷局

机构揭开A股后市迷局

东莞证券：A股长期估值顶部已经形成

　　A股市值取得了突飞猛进的发展，但是，市场的估值也达到了世界的最高位。根据沪深交易所10月17号盘后公布的数据，平均市盈率70倍，深市平均市盈率73倍。两市市净率达到6.82倍的高位，远高于通常水平。现在的问题是形成高估值推动力能否延续?笔者以为，继续推升市场估值的动力已经不足，A股长期估值的顶部有可能已经形成。

　　特殊阶段采用供应量的控制形成高股价

　　1，当前“新兴加转轨”的特征突出，投资方的风险要比融资方大。

　　中国的资本市场在18年的飞速发展阶段中，虽然已经速度惊人，但仍然还处于起步阶段，还要清醒地认识到我们是以国有经济成分转轨而来的市场结构，市场仍然存在运动员和裁判员的角色并未完全分开的事实，市场参与各方对真正的股东文化认识和理解可能还是一个漫长的过程。证券市场的本意应该是投融资的场所，但由于理解的偏差，更加多的人仍然理解为只是融资的场所，好多行为更多是偏向融资方而非投资方，而上市公司普遍存在的资本饥渴状态更加使融资行为比回报重要很多。这样的大环境中，投资方的风险相对于融资方就明显凸现了。

　　2，很多投资者对股票的无限供应特性估计不足。

　　到底是钞票多还是股票多?钞票的数量是有限的，钞票如果太多就会造成恶性通货膨胀，所以那一个国家也不敢发太多的钞票，但股票的数量是无限的，它没有控制通货膨胀问题的义务，所以在很多国家发股票是受到欢迎的，这也是很多国家的国民对待股票都有一种客观的理解，所以都给与比较低的价格和比较高的投资回报来对应这种无限供应的特性。由于我们的A股市场还比较新，很多投资者刚刚接触，对股票的无限供应特性估计不足，往往在一个相对的供应控制的特殊阶段中忽视了原来应有的特性，过高的价格是不能抵御一旦放开供应时的风险，因为我们A股市场并没有签定供应量的协议。

　　3，审批为主的市场的供应不容易形成市场化的定价机制。

　　由于一直以来仍然是以审批为主要的发行模式，审批的节奏是调控市场的重要手段，发行的节奏是由管理者把握，发行时市场的合理价格水平就不容易由市场形成。成熟市场的市盈率水平是20倍以下，但我们发行时的市盈率水平就远高于此。由于供应阀gate的非市场化，企业上市自由竞争的市场机制就不容易形成，而且二级市场双向交易机制没有建立，市场定价的功能就不可能完成，加上现在的散户投资者仍然占很大部分的比例，二级市场的价格就更加容易偏离，18年以来的证券市场的股价历史就是最好的证明。

　　4，特殊的股东结构容易抬高股票价格从而积聚风险。

　　中国石油的总股本是1830亿股，但现在的实际流通A股是30亿股，只占总股本1.64%。工商银行的总股本是3340亿股，流通A股是91亿股，只占总股本2.7%。中国石化的总股本是867亿股，实际流通A股是35亿，只占总股本4%。中国人寿的总股本是282亿，实际流通股本只有8亿，只占总股本3.2%。这样特殊的股票数量不少而且还在增加，只需要发行极少数量的流通股，就可以抬高股票价格而制造出庞大的总市值，进而影响大盘指数。这种特殊的股东结构使得股票的控制能力大大加强，进而影响大盘指数，也非常容易影响市场，非常容易积聚风险。更加重要的是，目前的现状并没有改变的迹象，反而随着更加多的特殊股票的出现还会更加明显，这种特殊的股东结构并非市场化行为。

　　5，单边的市场机制积聚风险容易造成大的波动。

　　A股市场现在只有做多才能赚钱，单边市场内在机制决定了投资者的行为，这是使得市场容易产生高估的主要原因。一个完整的市场是买卖自由的，我们的市场现在只是买股票比较自由而且受到欢迎，沽空股票的机制还在长时间的研究之中，所以平衡就不容易形成，市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度，造成股票市场风险过大。问题的根源是我们到现在为止并没有推出平衡市场的规则，也许是还没有深刻的认识，也许是担心负面的影响，也许是需要高股价还是需要合理股价可能是是否推出的首要考虑。而合理股价是平衡投资者和融资者利益的根本保证。也是我们的证券市场长期稳定运行的基础。

　　市场结构完善使极高估值长时间失去存在基础

　　1，市场的的结构基本完成也使得政策刺激市场的动力不再强烈。

　　以前A股票市场的弊端是市场的结构不完善，市场只能容纳的小股票，不能容纳大股票，造成了结构上的失衡。为了改变这种状况，我们使用了好多刺激市场活跃的方法，比如全世界独一无二的新股首日或者上市后短时间计入指数，造成指数的繁荣以便吸引储蓄资金，而指数的繁荣和获利效应驱动下，现在大股票的发行已经没有任何的问题，而且还有供不应求的表象，市场也成功地从小股票的市场变为大股票和小股票共存的市场，中石油上市后的市值一度也达到33万亿，已经是GDP的156%，再加上境外市场上市的股票，已经是GDP的218%。我们观察一下美国市场，市值的历史极限是160%。在这样超级庞大的市场规模下，再度用政策刺激市场的动力也不足了。

　　2，银行上市的的工作基本完成再度刺激市场动力就没有之前强烈。

　　中国银行的[屏蔽]“只能成功不能失败”，除了汇金公司的注资和剥离不良资产等手段外，还需要一个的强大的资本市场来辅助完成[屏蔽]，而这一任务在07年基本完成，四大银行中已经有三大银行已经完成上市，大批的中小商业银行也大部分完成上市，银行类股票的市值也占到了整个A股市场的相当高位，当任务完成后，再度刺激资本市场来辅助银行上市的动力就没有之前强烈，这样再盼望采用政策手段刺激市场的可能性也就大幅下降。

　　3，市场自身调节机制将要建立促使估值水平趋于合理。

　　我们的市场原来负担着各种功能，一直以来都希望高股票价格以实现这些功能，所以一直以来反向的交易机制一直没有建立。市场没有自身的平衡力量，只存在多方而没有空方的位置，在利益的驱动下，市场行为就不再理智，极高的估值水平记录就得以创造。可是我们观察到的情况是，政策已经在发生了改变，长时间延迟的股指期货的终于将要降临，市场自身调节机制将建立，空方第一次有了自己的地位，超过合理的高估值状态将给空方造成巨大的获利机会，多空双方力量将会有效改变市场使得达到平衡。在这样的背景下，现在过高的估值水平的趋于合理的可能性就加大大增加了。

　　4，市场结构渐渐完善使极高估值长时间地失去了存在的基础。

　　现在的资本市场的结构很不完善，重股轻债的习惯使得股票的规模远大债券市场，高估值也就得以产生。但我们观察到发展债市之政策在发生改变，大力发展债券市场可能是今后发展资本市场的重要方向，在短时间迅速发行大量债券成为可能。现在债券市场中已经出现了收益率达到6%的债券，就对现在息率不足1%股票极高估值水平产生了必然的挑战。另外资本市场结构不完善之处还表现在市场的单一性，主板市场异常繁荣，极高的估值水平吸引了大量的企业上市[屏蔽]，但主板的高gate槛又将大量企业拒之gate外，短时间数量的供求关系的失衡造成了高估值水平的产生。我们看到代办股份转让市场试点正酝酿扩容，创业板的呼声日益高涨，一旦多层次资本市场的建设渐渐形成，不同发展水平的企业将迈进相对应的市场，将从根本上改变供求失衡的状态，使得特殊时期生产的高估值就长时间失去了存在的基础。

　　5，打开国gate促使A股估值水平将渐渐融入世界。

　　中国的国gate的打开后，和世界的联系日趋紧密，经济渐渐趋于全球化，资本市场的全球化趋势不可避免。随着上市公司在境内外多个市场挂牌上市的案例不断增多，在境内外不同市场套利的渠道就不断增多，多个市场相互交易的可能性也在不断探讨。还有资金的相互进出渠道也在不断拓宽，虽然港股直通车暂缓，但QDII和QFII也在不断扩大规模。更加重要的是投资理念也在互相学习，内地投资者的眼界在不断拓宽，会有越来越多的投资者渐渐发现，他们购买高估值股票的行为其实蕴藏着巨大的风险。由于国gate的打开不可逆转，A股市场的估值水平将趋于合理，最终融入世界。

　　流通量增加等因素促使高估值股价回归到合理水平。

　　1，上市公司红利回报水平不足停止上升的概率加大。

　　我们的A股票市场现在的股票价格比较高企，上市公司的现在息率水平只有1.14%，在印花税提高了2倍后，按今年上半年的成交量计算，是要付出6%的年交易成本，还有相对于升息后一年期的银行存款3.6%来说，现在的息率水平也显得吸引力的不足，更不用说相对于国债市场超过的4%的收益率水平和企业债的5%的收益率水平。因此市场的主要吸引力是来自市场的上升来维持人气，一旦停止上升，过高的交易成本将会造成亏损，而亏损效应又降低了新增的开户数。而且由于息率的过分偏低，等待上市公司分红来取得回报就十分漫长，一旦停止上升后对于股票的持有者来说是一个巨大的心理考验，这是风险存在的根本原因，这也是给高的股票价格不可以长时间维持的根本原因。而经过长时间的上涨后，阶段性停止上升的概率就加大了。

　　2，流通量的增加大决定价格水平下降的因素不可逆转。

　　按照股改的协议，流通速度大量增加在07年10月，突发性的增长在08年，全面性的增长在09年，在08年全部的解禁股票数量是1240.8亿股，按现在的市值计算是28476.4万亿，占11月16号的的流通市值81321万亿的35%，这还没有考虑庞大的红筹股的回归、新股IPO和老股再融资的数额。所以按照股改协议里流通速度的推断，高估值最有利的时机出现在07年10月而不是往后。如果再考虑全流通发行的股票到期的股票数量问题就更加庞大，现阶段是全流通体制下的大股票只发行2%到3%来掩盖了大股票的本质，从理论上大股票98%也是拥有和2%的同样的权利，下阶段解禁的非流通股和全流通发行的未流通股的流通速度的加快，这个进程不可逆转，会有效地促使估值的下降，使高估值回归到合理水平也就不可逆转。

　　3，利率水平实质性的提高不容易再提高估值而是相反。

　　中国人民银行行长助理易纲日前对境外媒体表示，中国希望实际利率水平保持为正，如果真实利率长期为负，对于经济发展是没有好处的。他说，“我们将努力使它大体为正”。从上和CPI的数据可以得出的结论是，利率实质性的提高的可能性要比下降的可能性要大。虽然短时间利率的变动和股票价格趁势没有即时的联系，但资本逐利的特性决定了长期的规律，在利率过份偏低的时候，非常容易引起资产泡沫，在通涨的压力下利率不得不回到正常的状态时，资产泡沫的再度膨胀就失去了存在的基础。而在一个以年来计算的比较长时间段来观察，提高后的利率水平不利于资产泡沫的再度膨胀而是相反。

　　4，资产注入只能化解部分风险并不能解决整体高估的现状。

　　我们市场的规模不断扩大，按常理推测规模越大股票价格水平应该更加合理而不是相反。而我们有一个比较普遍的支持高股价格理由，就是依靠不断的资产注入来给降低市场风险。在市场规模非常小的时候，市场的高股价可以靠不断的资产注入来化解部分风险也许可以实现。但现在相当于两倍GDP总量的规模，只靠外力的改变来化解部分股票的风险是可行的，但对于化解整体风险就变得非常困难，因为很难再找到另外两个GDP总量的资产来进行重组，所以仅仅是把希望寄托在外力变化的投资选择就承担着过大的市场风险，这是可以比较确定的推断。

　　5，奥运会等同于一定上涨的理由并不充分。

　　今年购买股票者的一大理由是，明年是奥运会，奥运会就等于上涨，所以现在购买等到奥运会卖出这是比较普遍的心理。希望奥运会时上涨，能够增加国民的信心，更加显现大国地位和风范，这是一个非常完美的设想。但是再深入地想一下，大家都想在奥运会时找买家，那么届时购买者的理由又是如何?要等到下一次奥运会就比较长了。证券市场和历史事件有时不一定是完全吻合，我们观察一下，香港同胞在1997被套牢十年的经历，是一个证券市场和历史事件有时不一定完全吻合的典型案例, 起码能给我们作一些参考。奥运会的建设是要提前多年的准备，反映在上市公司的业绩增加因素也已经体现或者部分体现，受益的也是局部而非全体，为了保证顺利召开，也许还要作一些限制人数等措施。另外就算是受益公司也不能估计太高，因为奥运会近年内只有一次。

　　6，境外市场的危机没有完全化解对A股有向下拖动作用。

　　最近由于美国次级债问题出现波动，流动性出现不足，几个央行纷纷向市场注入资金来补充，由于次级债的大部分还没有到风险的暴露期，所以谈危机结束还为时尚早，更加重要的是，各大主要的金融机构如花旗和美林等纷纷换人，继任必然会采取保守是策略，而象以前大量利用衍生品来制造流动性的举动可能会得到一定的遏制。美国是中国第一大贸易国，如果美国的情况不能迅速好转，中国对美国出口下滑就变得不可避免，那么，主要由于顺差所引起的流动性过剩就会引起很大的缓解。

　　美国股市从10月开始也出现下跌，标普500指数从10月16号1576点下跌到11月12号1435点，欧洲股票市场也出现下跌，法兰克福指数从10月11号8054点下跌到11月16号的7612点。日经指数从2007年7月22号的18158点到2007年11月16号的15155点，下跌了16.54%。日元从6月22号124.14到11月12号已经变为109.12价位，也从另外一个侧面反映的大量创造流动性的套息交易者有平仓迹象。恒生指数也从10月30号的31958点下跌到11月16号的27608点。上述情况也并未因为美国减息而扭转。而我们的主要股票大部分在香港市场发行H股票，相互联系日益加强，境外市场的不稳定对A股向下拖动作用不可以忽视。
(东莞证券李大霄)

申银万国：慎言“该跌不跌必看涨”

　　股谚云：该跌不跌，理应看涨。那么这次沪深股市在周边市场很不利的情况下出现逆势上涨，是否预示自身已经走出了调整行情，开始了新一轮上涨呢?应该说，事实恐怕没那么简单。

　　近来市场似乎形成了这样的惯例：如果隔夜美国股市出现下跌，那么当天沪深股市自然也就下跌，而且有的时候跌幅还要超出隔夜美国股市，境内外市场的联动达到了一个很高的程度。不过事后人们分析，发现这种联动似乎太“紧密”了一点，有点过于亦步亦趋。

　　这种局面在本周二被打破。由于隔夜美国股市又是下跌，因此很多人也就很自然地预期周二沪深股市也会下跌。事实上，两市当天也的确是低开，但问题是在开盘半小时以后，两市均出现了反弹走势。尽管包括中国石油在内的一些权重股走势依然不佳，但这丝毫没有影响多数股票的上涨。到中午的时候，深市已经由下跌变为上涨，沪市随后也出现了比较明显的上涨行情。结果，不但周一出现的“倒二八现象”得以继续，而且是更进了一步，也就是股指也有了相应的上涨。考虑到中国石油当天仍然有1.65%的跌幅，在这种情况下沪综指还能够上涨0.45%，而深成指则更是大涨1.96%，还有在沪深股市反弹的影响下，香港股市也从早盘的下跌千余点变为尾市上涨数百点，这可以看出沪深股市的这波上涨行情还是有点力度的。

　　不过原本境内外市场的这种高度联动是否有充分理由呢?应该说未必是这样。

　　首先，由于境内市场与境外市场还是隔离的，而且市场的发展程度也不一样，更在于构成市场运行基础的宏观经济背景(如美国要降息中国要升息)也不同，因此虽然出现联动是必然的，但不至于是境内完全跟着境外市场走。毫无疑问，由于现在境内市场的特殊性还很强，因此在走势上的[屏蔽]性也就更突出一点。在这个角度上说，也许本周二的境内市场本身就不存在非要随隔夜美国市场下跌的理由，因此也就没有了“该跌不跌”这样的前提。

　　其次，从周二股市的表现来看，尽管不乏亮点，但上涨的主力基本上还是前期超跌比较严重的股票，真正有影响力的权重股表现依然比较平淡。同时在成交量方面，虽然同周一相比是有所放大的，但仍然维持比较低的水平，与前期高点时相比更是相差甚远。以目前这样的交易活跃度，很难想象能够就此展开一轮比较大的上涨行情。而且考虑到像中国石油这样的权重股走势还没有稳定下来，因此后市走势恐怕还是会比较曲折的。

　　换个角度来看，两市在上周探底回升后形成了窄幅波动、缩量调整的格局，一个多星期来，这个局面一直没有被真正打破。看得出，在经历了一[屏蔽]幅下跌以后，现在市场的做空能量已经有限，但是做多能量的聚积还没有到火候，特别是作为市场主要力量的基金等，现在似乎还没有大举入市的动作出现。因此就近阶段的行情来说，基本还是会以整理为主。

　　本周二股指的K线都留下了上影线，反映出在走高过程中阻力还比较大，特别是沪市，现在还没有收复5日均线，在这种情况下预言将展开明显的上涨行情，为时似乎还早了点。客观而言，如果现在大盘整理得更深入彻底一点，对后市的运行一定是更有利的。

德邦证券：短线为主 12大金股对抗中期调整

　　我们坚持本周策略的基本观点：市场反复震荡筑底的可能性比较大，大盘蓝筹还当注意风险、市场总体上风险得到释放。虽然周二出现反弹，但很可能是技术上的，所以我们认为市场仍然处在整理之中，中期而言我们不建议做急于抢反弹。同时，国家统计局认为核心CPI指数并没有上涨太快，而且因为人民币升值(对美圆)过快，央行行长也表示暂不加息，所以加息可能延后。市场仍将以震荡为主，中期的角度看我们认为市场风格可能改变，关注成长类小市值股。如莱宝高科(002106)、顺络电子(002138)、江山化工(002061)和沃尔核材(002130)等。我们认为市场总体中期整理继续，经过反弹后注意市场反复的短期风险，我们维持目前德邦系统风险指数为中性的判断。德邦短线操作指数微调为50.同时我们坚持行业的配置：金融银行大蓝筹、地产、有色、石油化工、机械、酿酒、电子和医药行业等，个股关注工商银行(601398)，招商银行(600036)、建设银行(601939)、万科A(000002)、江西铜业(600362)、中国石化(600028)、中国石油(601857)、中联重科(000157)、五粮液(000858)、中国联通(600050)、航天信息(600271)和科华生物(002022)。

申银万国：A股优势突出仍具相当吸引力

　　主要内容：

　　10月份以来A股市场走势与全球市场的联动性明显加强，与8月份时候的表现形成鲜明对比。

　　我们一直认为，中国资产不可能持续脱离全球资产运行趋势，其根本在于中国资产繁荣受到全球经济繁荣的深刻影响。所以近期A股市场表现有其合理性。但是否我们就应该因为外部环境预期的变化，而对A股市场趋势开始采取悲观的判断?紧随美国市场走势，是否也存在过度纠偏嫌疑?

　　从趋势上来说，最为关键的问题仍然是全球经济特别是中国经济受到美国经济放缓影响究竟有多大。现在仍没有迹象表明，这种趋势发生逆转。从海外基金经理最新调查显示，新兴市场仍然是其未来12个月最为偏好配置的市场。

　　从短期市场来说，10月份后A股市场下跌，是内部因素与外部因素重叠影响的结果。但如果我们作横向比较，A股强劲业绩增长和充裕流动性的优势仍然非常突出;一定程度消化市场所担忧的高估值问题后，市场存在再度上升的动力。

　　我们认为，在全球经济趋势没有受到美国经济放缓根本影响的背景下，中国资产作为新兴市场的代表仍然具有相当吸引力，当前消化高估值压力有利于其后期表现。短期在全球外部风险加剧情况下，与强劲内需相关联的消费服务行业会受到市场认可;但如果消费国推动制造国商品出口，制造国推动资源国资源出口的全球循环趋势持续，则上游资源和原材料行业的长期表现仍然值得期待。

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