http://www.chinareviewnews.com  2008-05-20 08:04:12 


 
当前中国出现全局性风险的可能性不大，但是存在的矛盾突出，一些问题如果应对不当，可能对金融乃至整个经济运行带来重大影响。
　　中评社香港5月20日电／金融在现代市场经济运行中居于资源配置的核心地位。作为虚拟经济活动，金融市场信息不对称严重、创新与投机活动活跃、人为操纵与控制行为隐秘，微观经营风险很容易扩散演化为系统性风险，进而危害行业发展乃至实体经济运行。现代意义的国际金融出现以来，跨国金融活动一直伴随着国际纷争。

　　第一财经日报日前刊登国家发展和[屏蔽]委员会对外经济研究所张岸元、 张一文章表示，如果中国发生大规模金融危机，很难指望国际社会向中国提供[屏蔽]上可接受的援助。因此，有必要将金融风险防范意识贯穿于宏观调控、金融运行监测及监管的各个环节。评估来看，当前中国出现全局性风险的可能性不大，但是存在的矛盾突出，一些问题如果应对不当，可能对金融乃至整个经济运行带来重大影响。文章如下。
　
　　1 存在出现较长时期、较为显着、较大范围通胀的可能性

　　2008年4月CPI上涨达8.5%，第一季度CPI上涨达8%。从国外经验数据看，如果通胀水平达到8%，且持续时间超过6个月，通货膨胀将很难抑制。具体到中国，导致可能出现较长时期、较为显着、较大范围通胀的原因包括以下方面。

　　一是通货膨胀的货币根源幷未消失。货币[屏蔽]认为，所有通货膨胀都是货币现象，都是过多货币追逐过少商品的结果。通胀总是从某几类商品的价格上涨，逐步蔓延到各种商品；即使是严重通胀，不同商品价格的上涨程度也不相同。虽然政策研究不能完全从货币数量论的角度分析问题，但过分强调当前通胀的结构性特征，有可能导致对通胀严重性的估计不足，误导G0vern.ment采取更多微观领域措施抑制价格上涨。

　　近年来，中国货币供应量持续以远高于GDP增速的速度增长。一般认为，中国超规模货币供应量传导到价格层面，大约有6~12个月的时滞，鉴于2007年下半年到今年年初的货币供应量增长状况，预计年内通胀压力显着下降的可能性不大。

　　二是输入性通胀因素依然存在。2003年开始的全球能矿产品价格上涨趋势幷为缓解。在价格高位上，2007年至2008年，中国进口大宗商品的价格继续上升。人民币升值因素对于降低进口商品境内人民币价格的作用十分有限。食品类进口商品价格上涨因素直接进入CPI；铁矿石等进口商品价格上涨因素构成企业的原材料、燃料、动力购进指数，间接构成CPI上涨压力；油气等进口商品价格上涨则加大了G0vern.ment价格管制的难度。

　　三是中下游企业消化上游产品价格上涨因素的能力近于枯竭。2007年以前，尽管经济持续高速增长，但相应的CPI指数增长保持在4%以内。主要原因是下游产业产能相对过剩，竞争激烈，上游产品价格向消费者传递的渠道被切断。但随着人民币汇率升值，环保、劳动力、土地等要素价格调整，下游产业利润空间的进一步收窄，上游涨价因素向消费者价格传导的通道被打通。从2007年第四季度开始，工业品出厂价格指数与原材料购进指数的差距已经开始缩小。2008年4月的工业品出厂价格指数同比上涨了8.1%，正逐步接近原材料、燃料、动力购进价格指数的11.8%。

　　四是价格管制无法长期持续。目前管制价格的各类行政性措施对于短时期内控制物价水平具有重要作用，但大量实践证明，“管制—补贴”体制必然不可持续。如果年内水、油、气、电等商品的价格G0vern.ment管制有所放松，必然导致相关价格报复性上涨。以成品油为例，根据生产企业测算，按照目前成品油的价格，保本的原油价格是每桶67美元，而今年一季度，国际油价在每桶100~110美元之间，四月初逼近每桶120美元。在大量财政补贴情况下，局部成品油短缺仍不断发生。

　　2 内外均衡冲突严重，干预外汇市场的机制存在隐患

　　当前，中国实行的是“爬行钉住”的汇率安排。一季度人民币累计对美元升值4.3%，对欧元贬值3.8%，对日元贬值6.9%，外部要求人民币进一步升值的压力依然存在。周边经济体存留相当规模的人民币，境外人民币业务已经初步发展；境外人民币衍生产品不断推出；资本项目开放度有所提高，资本管制有效性有所降低；由此导致的货币政策[屏蔽]性下降问题不容忽视。

　　根据中国央行数据，2008年2月份，外汇占款增速高达31.6%。2007年全年，央行票据最高发行额达40390亿元，初步匡算，累计支付利息加上存款准备金的利息支付超过3000亿元。今年一季度，央行票据已经发行22期，累计最高发行额达11980亿元。随着美元贬值、美联储降息、央行加息，资产负债重估净值亏损、冲销成本与外汇储备资产组合收益之间的负缺口都越来越大。

　　按照2008年2月央行资产负债表，央行自有资产219.75亿元，自有资本比率仅为0.12%。从国际经验看，应考虑着手避免让中央银行同时在货币政策和汇率政策方面承担责任，由G0vern.ment承担中央银行的准财政亏损。继续放任潜在亏损在金融部gate自我消化，可能给货币政策自主性乃至央行信誉带来风险。

　　从国际经验看，汇率持续快速升值、热钱大量流入之后，往往伴随着汇率贬值、热钱反向流出。市场预计美元今年下半年后可能出现反弹，届时人民币汇率走势可能逆转。近日，NDF市场远期人民币汇率出现了下跌的趋势。表面上看，中国对汇率市场变动仍保持较强的控制能力，高额外储备足以应付资本流出，有足够的能力应对贬值风险。但实际情况可能幷非如此。外汇储备拿在手里容易，出手难。国际市场对中国外汇资产头寸的变化高度敏感，外汇储备美元资产短期变现存在巨大风险。如果人民币出现显着贬值压力，为了维护人民币汇率稳定，中国在短期内抛出大量美元资产，必将导致相关产品价格大幅下跌、国际金融市场发生大的动荡。因此，高额外汇储备对内的心理安慰作用和对外的震慑作用，或许远大于实际操作的可能性。

　　3 证券市场大幅波动，可能引发多方面后果

　　2005年6月开始，境内证券市场进入新的一轮升值周期。2007年10月，上证指数达到最高点6214点，考虑非经常性收益的影响，2007年的市盈率达到67倍。2008年开始股指开始大幅回调。在本轮周期中，资本市场呈现出大幅波动、普涨普跌的局面，沪深股市单日涨跌幅经常超过5%。在开放条件下，一方面短期资本跨境流动增加了沪深股市的波动性；另一方面，不同市场在心理层面的联动显着加强，即使没有实际的资金联系，境内外市场变动的风险——Granger因果关系也开始逐步形成。

　　证券市场泡沫破灭影响经济及金融运行的渠道主要包括四方面，一是通过财富效应影响消费，恶化金融运行的宏观经济环境；二是市场直接融资功能弱化甚至丧失，致使机构资金链断裂；三是资产价格大幅缩水，恶化机构的资产负债结构；四是可能酿成非经济风险。

　　具体到本轮股市周期，对于证券市场宽幅震荡下行给经济金融运行带来负面影响，可作以下分析。

　　一是“二八效应”明显，但财富效应尚未显现。社会财富进一步向少数人集中，边际消费倾向较高的低收入人群受影响更大。但是，由于本轮股市涨跌速度过快，居民财产性收入的形成和缩减，没有来得及转化为居民消费，因此未对消费构成值得关注的负面影响。

　　二是股市直接融资能力严重下降。鉴于多方面原因，一些未上市企业热衷于IPO融资，已上市企业热衷于再融资。股市低迷导致上市资源供大于求矛盾突出，管理[屏蔽]不得不对IPO、再融资实行严格限制以抑制供给。行政管制和市场自身调节共同使得资本市场直接融资能力大大下降。

　　三是在流动性过剩的总体背景下，泡沫破灭导致股市失去资金蓄水池作用，资金可能向房地产等其他资产市场流动，形成新的泡沫。

　　四是大盘持续下行增加了宏观政策制定和相关监管的难度。市场对调控[屏蔽]提出不切实际的“救市”要求，G0vern.ment很难置身事外。在货币政策方面，如果通过价格型工具抑制流动性，将直接打压股市。