2008年02月23日 09:49:30 　来源：中国证券报 

    与伊利股份股权激励引发亏损的“地雷”擦身而过，股民老吕大呼“侥幸”，后怕不已。

    去年12月底，当这家蓝筹股徘徊在30元附近时，老吕觉得机会来了，便重仓杀入。老吕看好伊利的表面理由是农产品都在涨价，深层理由是公司实行股权激励，管理层有做强做高业绩的动力。但随着国务院限价令的强势出台，短期内[屏蔽]品提价无望，加上大盘已有飞流直下的态势，老吕决定清仓伊利股份，算下来基本上打平。不久之后，伊利股份出人意料地发布了2007年预亏公告，当日股价便应声跌停。而导致其首次亏损的“罪魁祸首”，正是股权激励费用的集中摊销“吞掉”了数亿元盈利。

    像老吕一样，去年四季度以来大多数投资者甚至包括机构都对股权激励概念青睐有加，那些发布拟施行股权激励消息的上市公司，短期内股价往往有不小的涨幅。但市场没有料到伊利股份的股权激励方案的副作用（尽管只是财务数字上的）来得如此猛烈，这也让投资者对当前如火如荼的上市公司股权激励概念多了几分警醒。

    “股权激励概念要淡化，要理性判断，全面分析，切勿过度投机。”上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏表示，从理论和中长期而言，有股权激励总比没有好，特别是如果股权激励能够设计科学，起到激励与约束相匹配的作用，对上市公司的制度改良是有好处的。

　　股权激励大行其道

    “什么!上海家化推出股权激励计划，不可能吧？上海政策方面还没松动啊。”今年春节期间，记者和上海一家上市公司高管闲聊时，无意中提到上海家化股权激励方案已经公告了，一下子牵动了该高管的神经。

    原来他们公司早有心搞股权激励，无奈上海国资委就是不松口，当他上网搜索出上海家化的激励计划后，自言自语道：“我们也应该着手准备了。”这位高管的渴望股权激励的心态，实际上代表了1500多家上市公司所有高管的期盼。

    早起的鸟儿有虫吃，事实上已经有数十家上市公司向股权激励进军了。根据上海荣正的统计，自证监会2006年发布《上市公司股权激励管理办法》（试行）以来，截至2008年2月19日，沪、深两市已有67家上市公司公告了股权激励计划方案，其中上交所34家，深交所33家（其中主板17家，中小板16家）；已获证监会无异议备案的共24家。另有4家上市公司公告了其他形式的股权激励计划方案。

    作为资深的薪酬与激励专家，郑培敏认为股权激励大行其道归根到底是股权分置[屏蔽]的副产品或衍生产品。如果说“股改”调整的是大股东与小股东的关系，使双方利益一致，那么“股权激励”就是调整股东（外部人）与经营者（内部人）的关系，使内外利益一致，减少代理成本，改善公司治理，最终让股东中长期受益。

　　“金手铐”成股价催化剂

    股权激励把高管的利益与股东利益[屏蔽]在一起，被形象地称之为“金手铐”制度，能够提升公司的投资价值。郑培敏认为，“股权激励”与“公司治理”之间是互动和相辅相成的关系，股权激励带来公司治理的改进，所以会产生“公司治理溢价”。

    这也是公告股权激励的上市公司的股票，短期股价走势往往表现较好甚至在公告后会涨停的原因；统计显示，公告了股权激励的上市公司组成的“公司治理板块”，从中期的总体走势上强于大盘。

    根据上海荣正统计，有关上市公司董事会第一次公告股权激励方案时股价表现情况是：67家公告的上市公司中，53家上涨，1家平盘，12家下跌，1家停牌。涨幅在5%以上的有28家；涨幅在0-5%（含）之间的24家；平盘1家；跌幅在5%以上的2家；跌幅在0-5%（含）之间的10家。股价表现强于股指的50家，弱于股指的16家。

    由此可以看出，证券市场将上市公司实施股权激励计划看作公司治理机制的改进，是利好，相关消息公布后公司股价一般有小幅上升表现；期间，第一次公告市场反应最强烈，随着时间的推移，股权激励的消息得以消化，对于股价的影响会逐步减弱。

    大盘从6100多点回落到当前4400点附近，对今年的行情市场参与各方的心态较以往更加谨慎，寻找震荡市中的稳健成长品种是明智的投资选择。而推出股权激励方案的公司，都对今后数年的业绩增长做出了承诺，以此作为高管获得股票期权的条件。如此一来，股权激励板块自然成为了各路资金淘宝的重点。

    从股权激励方案内容来看，激励的业绩目标主要以净利润增长率、净资产收益率为主要指标，部分公司还增加了营业收入增长、净资产收益率增长、净利润绝对额等指标作为业绩目标，总体上激励的业绩目标正逐步提高。


    从这些指标的具体数值来看，前期净资产收益率的指标大多在10%左右，年均净利润的增长率多在10%-25%之间。到今年，股权激励授予条件明显提高，如冠城大通（600067）要求“公司2007年、2008年、2009年每年净利润年复合增长率不低于50%，且每年加权平均净资产收益率不低于15%”。
    前期由于股权激励在国内刚刚开始，绝大多数公司在确定业绩增长目标时都比较谨慎，业绩目标比较容易过关，使高管可以比较容易地获得股权激励，股权激励有“股权分红”的嫌疑。现在调高激励的目标，能使方案真正起到激励作用，并提升管理层的积极性，进一步提高公司盈利水平。

　　“双刃剑”不得不防


    上海国家会计学院的财务分析专家飞草发现一个奇特的现象，几乎所有公告股权激励方案的上市公司，在公告前后它们的股价大都呈现“V”型走势，公布前股价莫名下跌，达到一个阶段低点后公司突然停牌公布激励方案，之后股价迅猛上涨。

    “不排除上市公司与外部机构合谋控制股价的可能。”飞草在接受本报记者采访时说，“股价过高已经成为了股权激励最大的障碍，期权价格定得低了小股东不答应，监管部gate也不会批，因此维护股价在一个相对合理的位置，变得非常重要。”

    去年飞草就与他人合作写过一篇探讨后股权分置时代上市公司报表粉饰趋势分析的论文，其中“股票期权可能诱发机会[屏蔽]会计行为”格外引人关注。

    飞草认为，面对动辄上百万、上千万乃至上亿元的巨大利益，股权激励或将使上市公司滋生“报喜不报忧”的氛围，诱导一些上市公司高管人员过分关注股票价格的波动，甚至不惜采取激进的会计政策粉饰利润以抬高股价。

    面对这种财富效应，高管人员有可能在行权前通过会计政策选择，提前确认收入、推迟确认斟酌性支出如研究开发、广告促销等费用，精心调节行权前后的会计利润，在极端情况下，甚至诉诸会计造价。

    郑培敏也提到，如果没有一定的公司治理基础，比如内部人控制、出资人不到位，就会出现自我激励、过度激励的现象，“行激励之名，侵股东之实”。

    深交所有关研究报告亦指出，由于缺乏股东的有效监督，眼下滥用股权激励的最主要方式是设定极低的股权激励条件，使高管可以轻而易举地获得股权激励，股权激励最终有可能演变为“股权分红”。

    2002-2003年美国集中爆发的安然、世通等大公司财务丑闻，一定程度上是由于股票期权所天生具有的巨大财富效应引发的。飞草指出，我国上市公司的激励机制如果过分依赖股票期权，高管人员就有可能利用报表粉饰，调节利润的金额和报告时机，通过虚高的股价实现财富的不公平分配、转移和输送。

    郑培敏提醒投资者应该辩证、客观、全面地看待股权激励，对那些业绩考核和行权条件过松的公司要格外警惕，因为这些公司的高管基本上属于喜欢享受免费午餐的群体。

    同时，股权激励并非灵丹妙药，不可能“一激就灵”，对普通投资者而言，任何投资都要全面分析投资标的，有值得你去投资的理由，也有不值得你投资的理由，更要考虑市场大势。